【华创宏观·张瑜团队】复工的三个概念辨析——战“疫”系列十

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

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【战疫系列报告】

战疫系列一：经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与展望

战疫系列二：股市异常波动与降息的六点看法

战疫系列三：外资机构如何评估疫情影响？

主要观点

前言

自2月10日各地正式复工以来，关于各行各业、各省各市的复工情况的信息既多且杂。我们通过区分复工的三个概念来对这些信息予以梳理，以看清当前真实的复工率。三个概念分别是名义复工率、实际复工率、实际产能复工率，分别从企业复工数量占比、企业员工到岗数量占比、企业正常生产经营占比的角度对复工的状态予以描述。截至2月16日，全国名义复工率不含湖北大概在48%，实际复工率大概在40%左右。实际产能复工率相对难以估算，我们判断可能在30%-50%的区间内。

近期，随着疫情持续好转，各地对复工的推进日益加快。名义复工率有望快速上行（深圳等地已经允许先复工，后审查），对复工率的关注应更多集中在实际复工率与实际产能复工率这两个层面。但当前，从各地、各行业反馈的信息看，大企业、国企、重资产行业的复工进度相对更快一些。我们作一些简单的推算，若推动大企业、国企、重资产行业全面复工，则30%的实际复工率，大概能带动40%-50%的实际产能复工率。短期内，较少的员工到岗情况下，为尽快恢复经济动能，那么推进各行各业的大企业、国企、重资产行业全面复工，是一个较为有效的举措。

一、复工的三个概念辨析：当前真实的复工率怎么看？

（一）名义复工率：定义是，复工企业数量占全部企业数量之比。核心跟踪数据主要来自各省工信厅公布的规上企业复工数量占比。截止至2月16日，全国规上工业企业名义复工率在46%左右，剔除掉湖北后大概在48%左右。分省来看，江苏、山东、浙江名义复工率均已在50%以上，其他有数据的省份目前看，尚未达50%。但当前名义复工率推进较快，江苏、浙江每日名义复工率能上升8个点以上，预计本周名义复工率会大幅上升。

（二）实际复工率：定义是，员工实际到岗数量占全部员工之比。核心跟踪数据来自主要城市的出行强度以及各省工信厅的复工企业员工到岗率。预计截止至2月16日，全国二产+三产实际复工率大概在37%，工业实际复工率大概在40%左右。这一判断的支撑来自如下数据：第一，全国除武汉之外的18个二产增加值超过4000亿的城市，复工第一周，平均出行强度大概占去年农历同期的37%左右。第二，江苏、浙江等六省工信厅的数据，员工到岗率大概均值在41%，低于这六省名义复工率10个百分点左右。

（三）实际产能复工率：定义是，当前每日创造的增加值与正常经营状态下每日创造的增加值的比值。核心跟踪数据包括浙江省的电力指数、六大集团发电耗煤、行业的开工率数据等。预计当前全行业整体的实际产能复工率可能在30%-50%之间。考虑到实际复工率在40%左右（可能更多是行政人员到岗），高耗能行业开工率偏高（如PTA开工率在80%以上，钢厂开工率50%以上，这些行业附加值相比其耗电量属于偏低水平），我们认为实际产能复工率可能在这一区间的左侧。

二、不同复工情形假设下，实际产能复工率能高于实际复工率多少？

（一）大企业全面复工：若以利润恢复情况代替产能复工情况（下同），对于工业企业，30%的实际复工率，能带动大概38%的实际产能复工率，对于建筑业，30%的实际复工率，能带动54%的实际产能复工率。

（二）国企全面复工：若国企全面复工，则工业18%的实际复工率，带动28%的实际产能复工率；建筑业3%的实际复工率，带动26%的实际产能复工率。

（三）重资产行业全面复工：工业企业整体人均资产为143万/人，41个行业中有16个行业人均资产高于这一数值，将其划为重资产行业，假设其全面复工，则30%的实际复工率，可以带动45%的实际产能复工率。

风险提示：疫情反复，持续时间较长

报告目录

报告正文

一

复工的三个概念辨析：当前真实的复工率怎么看？

自2月10日各地正式复工以来，关于各行各业、各省各市的复工情况的信息既多且杂。我们通过区分复工的三个概念来对这些信息予以梳理，以看清当前真实的复工率。三个概念分别是名义复工率、实际复工率、实际产能复工率，分别从企业复工数量占比、企业员工到岗数量占比、企业正常生产经营占比的角度对复工的状态予以描述。

（一）概念一：名义复工率

我们对名义复工率的理解在于企业获得复工许可，在做好疫情防控的基础上可以复工。理论上，每一家企业短期内都可以获得复工许可，复工率可以很快上升至100%。定义是，复工企业数量占全部企业数量之比。

对名义复工率的动态跟踪，核心数据来自各省各市公布的规上企业复工数量占比。截止至2月16日，全国规上工业企业名义复工率在46%左右，剔除掉湖北后大概在48%左右。根据新华日报2月17日对江苏省的复工报道，“截至2月16日，全省（江苏省）规模以上工业企业复工数达29230家，复工面达65%，比前一天提高8个百分点；规模以上工业企业复工数占全国17%，位列各省份首位”。我们可以推断，截至2月16日（上周末），全国名义复工率大概在46%左右。（注：截至2019年年末，全国规上企业数量在37.28万个；截至2月16日，江苏规上工业企业复工数量占全国的17%）。考虑到这几天复工推进情况较快（江苏2月16日名义复工率比前一天提高了8个百分点，浙江2月16日复工率比前一天提高了12.1个百分点），可能到这周末左右，部分地区名义复工率有望接近100%。（江苏苏州截止至2月16日，名义复工率已经高达84%）。分区域来看，江苏、山东、浙江名义复工率均已在50%以上，其他有数据的省份目前看，尚未达50%。

（二）概念二：实际复工率

我们对实际复工率的理解在于企业安排员工到岗，尽管到岗后真实的工作强度可能有高有低。但员工可以实际到岗，意味着企业正常运营并不远。定义是，员工到岗人数与正常经营状态下到岗人数之比。

对实际复工率的动态跟踪，核心数据来自主要城市的出行强度以及各省工信厅的复工企业员工到岗率（该指标可能更好，但数据偏少）。此外，口罩的每日供应能力、务工人员的返程情况是另外两个值得参考的数据，参见我们的系列报告。《【华创宏观】什么是复工的“马蹄钉”——从口罩的估算讲起&战疫系列五》、《华创宏观】还有多少人需要赶路？——战“疫”系列七 》。另外，各个行业的员工到岗情况，可以提供分行业的实际复工率的数据。

我们预计截止至2月16日，全国二产+三产实际复工率大概在37%，工业实际复工率大概在40%左右。依据之一来自主要城市出行强度。我们考察全国主要的19个城市（2018年二产增加值超过4000亿的城市，合计占全国二产1/3左右），除武汉之外，其余18个城市在复工第一周（2月10日至2月16日）平均出行强度大概占去年农历同期的37%左右。依据之二来自主要省份的员工到岗率的数据，根据江苏、浙江等六省工信厅的数据（这六个省份规模以上工业企业数量占全国的45%），员工到岗率大概均值在41%，低于这六省名义复工率10个百分点左右。

（三）概念三：实际产能复工率

我们对实际产能复工率的理解，以工业为例，在于企业车间工人到岗后，进行真实的生产经营，而非仅仅是行政人员的到岗。这一环节最关键的地方在于机器开始启动，电耗数据开始明显上升，企业开始有产出，能够创造增加值。如果下一个严格的定义，我们的理解是当前每日创造的增加值与正常经营状态下每日创造的增加值的比值。

对实际产能复工率的动态跟踪，最接近的指标是用电数据（实际上不同行业单位用电量创造的增加值也不相同，但用电数据是较为接近的且同时可以跟踪的指标）。理论上，电力公司可以追踪到每一家企业当前每日耗电量与去年同期耗电量的比值，再结合企业所属行业特征（单位用电量创造的增加值）以计算实际产能复工率。但目前限于数据来源有限，我们主要采用浙江的复工电力指数以及六大集团发电耗煤数据予以分析。除此之外，部分行业的开工率数据可以给予提供我们更多的视角。

我们预计当前全行业整体的实际产能复工率可能在30%-50%之间。考虑到实际复工率在40%左右（当前员工到岗情况可能更多来自行政人员，浙江复工电力指数低于其实际复工率20%以上），高耗能行业开工率偏高（这些行业附加值相比其耗电量，偏低），我们倾向于认为实际产能复工率可能在这一区间的左侧。

这一区间的上限来自六大集团发电耗煤数据，由于居民用电相对较为刚性，过去几年每年居民用电大概占全社会用电量的14%左右。我们将过去三年阴历同期的日均耗煤量乘以14%作为每日的居民用电耗煤量。剔除掉居民用电耗煤量后，当前一产、二产、三产合计用电量大概占去年阴历同期均值的50%左右。其中，二产为主，二产占一、二、三产合计用电量的80%左右。考虑到工业企业用电数据中，四大高耗能行业权重较大（黑色、有色、化工、非金属，合计占工业用电的41%，2019年利润合计值占工业利润的19.3%，附加值相比其耗电量，偏低），这一区间的上限有偏高的可能。

这一区间的下限来自浙江省企业复工电力指数（指数=复工电量比例*0.5+复工企业户数比例*0.5，综合考虑用电量及企业复工数量，实际上给予小企业更多的权重，比发电耗煤数据更好），截止到2月14日，这一指数在27.55%，连续三日上行，当前浙江企业复工电力指数可能大概已经在30%以上。考虑到浙江的复工进展在全国范围内属于偏快，这一区间的下限也有偏高的可能。

分行业来看，工业细分行业中偏上游的几个行业开工率依然较高。如PTA开工率在80%左右、炼油厂开工率在70%以上、螺纹钢主要钢厂开工率在50%以上、线材主要钢厂开工率在50%以上。因而发电耗煤数据实际受此影响有所偏高，并未能很好反映全行业产能利用率。下游的几个行业开工率偏低，如全钢胎（主要用于卡车）开工率在35.6%，半钢胎开工率（主要用于乘用车）在14.5%。根据中汽协数据，截止至2月12日，183个整车生产基地中，已有59个基地开始复工复产，占32.2%。根据中国汽车流通协会数据，截止至2月12日，汽车经销商综合复工效率仅为8.40%，已复工市场内驻场商户到岗率不足20%。截至2月16日，全国商用车行业综合复工率约17%。

服务业中，批发零售与物流复工率较高。根据商务部数据，截止至2月9日，重点超市开业比例92.2%。根据北京日报，截至2月13日，全国开业邮政网点4.1万个，开业率72%。其他生活服务业相关行业（如餐饮住宿、文体娱乐等）可能复工率偏低。

二

三种情形下，实际复工率能带动多大产能复工率？

此前，我们对经济再评估的报告中，依据复工率的假设，计算2月每日损失的经济增加值。例如30%的复工率的安排下（上周，2月10日-2月14日），每日制造业损失经济增加值为1006亿*（1-30%）。参见报告《【华创宏观】经济影响再评估——战“疫”系列六》。此处隐含的假设是，实际复工率与实际产能复工率相等。但实际上，若复工集中在大企业、或者国企、或者重资产行业（根据目前各地复工信息看，当前大企业、国企、重资产行业复工进度更快一些），带动的实际产能复工率可能会有所差别。此处，我们作简要分析。我们发现，若大企业、国企、重资产行业全面复工，30%的实际复工率，有望带动40%-50%的实际产能复工率，在当前员工到岗率偏低的情况下，为尽快恢复经济动能，那么推进各行各业的大企业、国企、重资产行业全面复工，是一个较为有效的举措。

（一）情形一：如果大企业全面复工，能带动多大实际产能复工率？

这部分的计算，我们作如下几个简化处理。第一，我们对大企业的定义，包括全部的上市公司加上少部分未上市公司。第二，对于上市公司，可从上市公司报表中计算收入、利润情况，对于少部分非上市公司同时规模较大的，假设按行业人均利润计算其人均利润。第三，我们假设大企业的从业人员数量，在工业企业中，占规模以上工业企业从业人员总数的30%。在建筑业企业中，占行业从业人员数量的30%。

如上假设下，推动大企业全面复工，实际产能复工率会高于实际复工率8个点以上。对于规上工业企业，30%的实际复工率（行业从业人员的30%复工），行业利润的38%得以恢复，假设利润恢复情况代替产能复工情况（这中间的差别在于利润与增加值的差别），则可以实现38%的实际产能复工率。对于建筑业，30%的实际复工率，行业54%的利润得以恢复，同样，若以此代替产能复工情况，则54%的实际产能复工率得以实现。

（二）情形二：如果国企全面复工，能带动多大实际产能复工率？

这部分的计算，对于工业企业而言，国企的口径采用国有及国有控股企业。对于建筑业而言，由于统计局未公布国有及国有控股这一口径，使用建筑业上市公司中的国企数据。

如上假设下，国企的全面复工，可以使得实际产能复工率高于实际复工率10个百分点以上。则对于工业企业，18%的实际复工率，可以带动28%的利润的恢复，若以利润恢复代替产能复工率，则工业企业28%的实际产能复工率得以实现。对于建筑业，3%的实际复工率，可以带动26%的利润的恢复，同样，若以利润恢复代替产能复工率，则建筑业的26%的实际产能复工率得以实现。

分行业来看，推动国企全面复工，电力与热力、煤炭开采、燃料加工、汽车、黑色金属、有色金属、化工等行业复工比例会较高。中下游的医药制造、电气机械、电子设备、纺织业等行业复工情况可能会偏低。分省来看，福建、江苏、广东、浙江这四个沿海省份工业收入中，国企占比较低，不足20%。有15个省份，工业企业收入中的国企占比超过40%，包括上海、北京两个直辖市。

（三）情形三：如果重资产行业全面复工，能带动多大实际产能复工率？

对于规模以上工业企业，行业整体人均资产为143万/人（2018年数据，从业人员7942万人，总资产113.4万亿），人均资产超过这一水平的细分行业在工业41个细分行业中有16个，集中在采矿业、电热气水、烟草制品、汽车制造以及制造业中的几个上游行业，如燃料加工、黑色金属、有色金属、化工等。假设将这16个行业划分为重资产行业。

重资产行业的全面复工，可以使得实际产能复工率高于实际复工率15个百分点左右。根据2019年的工业企业利润数据，重资产行业2019年利润占比在45%，若以此作为产能复工率的替代，则重资产行业全面复工下，工业整体能实现30%的实际复工率（用工人数占比），能实现45%的实际产能复工率。实际产能复工率高于实际复工率15个百分点左右。

三

附录

（一）附录一：分省看，哪些省的二产复工情况更值得关注？

2018年，全国经济总量中二产占比大概在40%。各省来看，陕西、江苏、河北、福建、江西、河南、浙江、湖北等省份二产占其全省GDP之比较高，超过43%。北京、上海、海南、黑龙江的GDP中二产占比偏低，其中北京仅18.6%。因而，各省对推动二产复工的急迫性可能有所差异。需关注二产占比更高的省份对复工的推进情况。

2018年，全国二产GDP在30.1万亿，江苏、广东、山东、浙江、河南、福建六省合计占比高达47.9%，接近一半。对于全国而言，这些省份的二产复工情况，更值得关注。

（二）附录二：分城市看，哪些城市的二产复工情况更值得关注？

2018年，全国二产GDP在30.1万亿，分城市看，共有19个城市二产GDP总量超过4000亿。合计占比1/3左右。其中深圳、上海、苏州、重庆二产GDP总量超过8000亿。对于全国而言，这些城市的二产复工进度更值得关注。

其他二产GDP总量低于4000亿的城市中，河北的唐山、安徽的合肥、吉林的长春、辽宁的大连、山东的济南、福建的福州、江苏的南通、常州也相对较高。

具体内容详见华创证券研究所2月19日发布的报告《【华创宏观】复工的三个概念辨析——战“疫”系列十》。

华创宏观重点报告合集

【战“疫”系列】

经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与两大展望&战疫系列一股市异常波动与降息的六大看法——战疫系列二
外资机构如何评估疫情的影响？——战疫系列三
怎么看西贝之忧？——从四大行业的现金刚性支出看疫情的冲击&战疫系列四
什么是复工的“马蹄钉”？——从口罩的估算讲起&战疫系列五
经济影响再评估——战疫系列六
还有多少人需要赶路？——战疫系列七对抗疫情要花多少钱？——基于财政视角&战疫系列八战“疫”政策三阶段梳理及复工跟踪——战役系列九

【数论经济系列】

【展望·2020】

【大类资产配置框架系列】

【思想汇系列】

宏观调控从大写意到工笔画--第四期&2018中央经济工作会议解读--第四期

【思想碎片系列】

【中美贸易摩擦系列】

协议签署后的后续安排有哪些？贸易摩擦缓和十问十答

【汇率一本通系列】

【高频观察·每周经济观察】

【高频观察·中资美元债周报】

一级发行平淡 二级高收益上涨--中资美元债周报20200209
避险情绪再起，投资级上涨，高收益折戟--中资美元债周报20200202
一级发行延续活跃，二级高收益维持上涨--中资美元债周报20200119
一级房地产发行开闸，二级高收益涨势延续--中资美元债周报20200112
中资美元债迎“开门红” 高收益领涨市场--中资美元债周报20200105

【高频观察·全球央行双周志】

【高频观察·中国信贷官调查】

2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度中西部城商行隐现资产荒--2018年2季度信贷需求趋降，利率上行减速--2018年3季度银行投贷节奏前倾，资产荒预期浓厚--2019年1季度
“资产荒”从总量走向结构--2019年2季度
“资产荒”边际缓解，四季度信贷向好--2019年4季度

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